有朋友在后台问：“我买了一只跨境ETF，为什么跟踪的指数还没动，基金的价格却跌了好几个点？”
这个问题，其实指向了ETF投资中一个非常基础、却容易被忽视的概念——ETF的两个市场。
今天我们就花几分钟，把这件事聊清楚。
【ETF的两个市场】
ETF和普通场外基金最大的不同，在于它有两个市场，并且这两个市场的价格形成机制完全不同。
第一个，叫二级市场。
为什么把二级市场放在最前面？因为这是我们接触最多的市场——平时用股票账户买卖ETF的地方。
和买卖股票一样，大家互相竞价，价格受买卖双方的力量对比、市场情绪、资金流向影响，实时跳动。
二级市场的特点是：价格由交易者之间的博弈决定。买的人多了，价格就涨；卖的人多了，价格就跌。
第二个，叫一级市场。
在这里，交易通常用“一篮子股票”（或现金替代）去换ETF份额（这叫申购），或者把ETF份额换回“一篮子股票”（这叫赎回）。这个市场里形成的价格，叫基金净值（如果涉及现金替代，以实际补券价格为准）。
盘中，交易所会每15秒计算并公布一次IOPV（基金份额参考净值），作为实时净值的参考。
一级市场的特点是：其价格由底层股票的价格决定。
同一个ETF，一级市场有基金净值，二级市场有二级市场交易价格，如何保证二级市场交易价格不会过于偏离基金净值？这是因为ETF有一个独特的机制——这就是套利。
套利机制的存在，本质上是为了约束二级市场交易价格的偏离，减少情绪带来的价格失真。
一个套利机制通畅的ETF，意味着投资者能在二级市场交易到实时、价格公允的产品。
【折溢价是怎么来的？】
既然ETF有两个价格，它们就难免会有偏差。于是产生了折溢价。
当二级市场交易价格> 基金份额参考净值（IOPV），叫溢价。 当二级市场交易价格< 基金份额参考净值（IOPV），叫折价。折溢价的本质，是供需关系在二级市场的直接反映。
当某个主题行情火热，大量资金涌入二级市场抢购这只ETF，买的人多、卖的人少，二级市场交易价格自然被推高。如果此时一级市场因为QDII额度有限等原因，申购通道不畅，没法及时增加供给，二级市场交易价格就会越推越高，离基金份额参考净值（IOPV）越来越远。
跨境ETF更容易出现高溢价，原因也在这里：一方面是市场情绪高涨，二级市场抢着买；另一方面是QDII额度有限，一级市场的申购额度供不上，二级市场交易价格就容易脱离价值。
一句话总结：溢价，是二级市场供不应求时，投资者用情绪把价格推上去的。
【高溢价必然会回归吗？】
溢价上去了，会一直待在那里吗？
答案很明确：不会。溢价回归长期来看是必然的。
原因有二。
其一，情绪总会退潮。
溢价是市场情绪推出来的，情绪来得快，去得也快。当追涨的热情冷却，或者有新的热点出现，资金流出，供需关系反转，二级市场交易价格自然回落。
其二，套利机制在起作用。
当ETF溢价足够高时，专业投资者会发现一个机会：在一级市场按按照申购赎回清单中要求的对价（如涉及现金替代，以实际补券成本为准）申购份额，同时在二级市场按较高溢价的二级市场交易价格卖出这些份额。
这个动作叫“正向套利”。它有两个效果：一方面，申购行为增加了ETF的总份额；另一方面，卖出行为增加了二级市场的供给。供给一多，二级市场交易价格自然被往下拉。只要一级市场申购通道畅通，套利行为就会持续进行，直到溢价被抹平为止。
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【普通投资者可以参与折溢价套利吗？】
聊到这里，可能有朋友会问：套利机制听起来很好，个人投资者能参与吗？
答案是：可以，但有一定门槛。
首先需要明确：ETF一级市场的申购赎回通道，对所有具备资格的投资者是公平开放的。
无论机构还是个人，只要开通了相应权限、满足基金合同约定的条件，就可以提交申购或赎回指令。这不是谁的“专属通道”。
那具体的门槛体现在哪里呢？
一是需要开通权限。投资者必须向具有一级交易商资格的券商申请开通ETF申赎权限，签署相关协议，这个资格不是默认开通的。
二是要符合最小申赎单位要求。 ETF一级市场的申购赎回并非像二级市场那样按“手”买卖，而是有最小申赎单位的要求。投资者参与申购时，需要按照基金公司每日公布的申购赎回清单（PCF清单）所载明的份额数量进行操作。
三是有额度和操作门槛。跨境ETF的申购额度受QDII额度制约，每天都有上限。额度信息会在开盘前公开披露，但额度本身是“先到先得”，所以有时涉及到“拼速度”。
【基金管理人从套利过程中盈利吗？】
不赚。
套利者赚的是二级市场买卖双方之间的价差，和基金管理人的收入没有关系。按照业务规则，其申购交易由相关一级交易商按照业务规则办理，基金公司并不从套利差价中获得任何分成。
基金管理人不参与套利交易。它的角色是“产品供应者”和“机制维护者”—— 每日公布申购赎回清单、维护指数跟踪精度、处理申赎请求、维护套利机制顺畅、做好风险提示。
【写在最后】
对于场内基金而言，溢价从来都不是基金价值提升的体现，而是市场情绪催生的产物：看似二级市场交易价格在上涨，实则是投资者的买入成本被虚高推升，这本身就是一种非理性的市场现象。这也是我们过去反复提示溢价风险的原因。
当你以高溢价买入一只ETF时，风险其实在买入的那一刻就已经锁定了。
因为溢价回归是大概率事件。你多付的那部分溢价，本质上是“情绪成本”。当溢价回落时，这部分成本就会转化为账面上的浮亏——哪怕基金持仓的股票本身没有下跌。
所以，看到“溢折率”显示一个比较高的正数（比如3%以上）时，不妨多问自己一句：我愿意为此刻的市场情绪，额外支付这个成本吗？
风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本材料仅作为投资者教育，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书和产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。
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责任编辑：江钰涵
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